谁能吃到医疗反腐的红利？

7月21日，国家卫健委发布消息称，国家卫健委联合国家医保局、公安部、市场监管总局在内的9大部门召开视频会议，部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。

从卫健委发布消息到今天，正好是一个月的时间。过去一个月（截止到8月21日开盘前），医疗反腐掀起了一轮又一轮的舆论声浪，一个个令人瞠目结舌的案件也被曝光出来。

据白马商评统计，一个月以来，申万生物医药板块下跌3.96%，同期沪深300下跌0.99%。

医药生物6大细分板块按下跌幅度排名：医疗器械-7.16%、化学制药-6.65%、生物制品-4.22%、中药-2.78%、医药商业-0.83%、医疗服务1.02%。

数据来源：Wind，白马商评制表

除医疗服务、医药商业板块走势受影响相对较小外，医疗器械、化学制药、生物制品、中药板块最近一个月都有较大幅度的下跌，资本市场用脚投票，集体看淡医药行业的前景。

然而，泥沙俱下之时也有一些乐观声音出现——医疗反腐之后，一些劣质产品将退出市场，真正具备产品力的公司则会成功“突围”，获得更大的发展空间。

倘若真按上述逻辑演绎，谁会吃到医疗反腐的红利呢？

销售费用哪家强？

医疗机构反腐的一个背景是“以药养医”。我国的公立医疗机构虽是“公立”，但仍是自负盈亏的，没有财政拨款支持，医院要想方设法赚钱养活自己。

也就是说，医院其实是市场化的。既如此，医院对医护人员的考核自然也是市场化的。一个医生收入的多少与他的“业务量”，如做了多少手术、开了多少药、看了多少病人是直接挂钩的。长期以来，卖药是医院主要的盈利方式，即“以药养医”。

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实践中，“以药养医”有两条路径，其一是医院的药品加成。最近几年，随着国谈、集采政策的推进，药品价格以集中带量采购或挂网采购确定，零差价销售，这条道路已经走不通了。

“以药养医”的另一条路径是，药企和医疗器械企业给医生和医院管理者支付回扣或其他形式的款项（如专家费、会务费等），让后者“帮忙”推动药品或器械的销售。此次医疗反腐，重点就是打击这类行为。

上述费用在药企或医疗器械企业端，一般归为销售费用。对于企业来说，一款新药或设备研发出来以后，需要得到医生的认可，才能最终让患者用上。因此，学术推广是必不可少的一环。

只是，随着行业的内卷化，部分公司重销售而轻产品，不断推升销售费用，导致医药行业整体的推广费用水涨船高。

据媒体统计，A股中药、化学制药、生物制品、医疗器械公司2022年平均每家销售费用分别为11.3亿、7.2亿、6.6亿、3.1亿元，销售费用占营业收入的比例平均为32.9%、25.6%、31.2%、16.6%。

医药生物的销售费用率总体上高于其他行业。剔除亏损公司后，2022年中药、化学制药、生物制品板块销售费用率最高的公司均超过了80%，分别是广誉远85.82%、灵康药业81.8%、未名医药81.91%；医疗器械最高的是天智航，2022年销售费用率达58.52%。

每挣100元需要投入80多或50多元在销售推广上，考虑到医疗的特殊场景，数据可以说非常夸张了。

2022年，A股营收超过百亿的生物医药公司中，销售费用率最高的步长制药，超过50%；另外有4家公司销售费用率在30%-50%之间，分别是恒瑞医药、太极集团、丽珠集团、长春高新。

数据来源：Wind，白马商评制表

反腐也有红利？

医疗反腐，谁最遭殃？身处不同的位置，可能给出的是不同的答案。

白马商评在近期的调研中发现，医疗器械公司一般会强调药品的销售费用率情况更严重，受到的冲击会更大；医药公司则强调近期曝光的云南省普洱市人民医院腐败案被当作典型，可能预示着医疗反腐更多地向医疗器械方向发力。

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但实际上，目前看这次的反腐风暴对各细分行业的“杀伤”可能区别并不大，最终将彻底改变行业生态。

二级市场并不是所有人都对行业持悲观态度，不少基金经理至少在公开场合表达了偏乐观的观点。

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泰康基金经理傅洪哲认为，急跌阶段已经度过，长期来看，在反腐行动取得成效以后，部分院内产品/服务有望获得新生，商业模式优秀、产品力优秀等真正有竞争力的企业将走出来，而不是被带金销售商业贿赂所蒙蔽。

鹏华基金经理金笑非则认为，随着老龄化的加深和患病率提升，需求是刚性的；供给端通过对产品上市过程更严格的临床数据要求，差异化和有临床价值的产品才能上市，供给相对以前扎堆有所出清，所以创新产品的长逻辑没有破坏。

随着医疗反腐的推进，销售费用下降对所有公司来说都将起到降本的作用，区别在于产品还能不能卖出去，大体可以分为三种情况。

第一类公司，销售费用下降，但产品卖不出去，营收和利润双降，甚至被市场淘汰。

第二类公司，销售费用下降，产品是刚需，面临集采或谈判，降价销售。销售费用降低和产品价格降低，两相抵消，但由于竞品减少，市场份额可能扩大，营收要么持平要么提高，保持原来的盈利水平。

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第三类公司，销售费用下降，但由于产品是刚需且独家，在劣质产品出清后，推广更加顺利，营收和利润都将得到大幅提升。

需要注意的是，整个医疗市场并不只有医院这一个场景，OTC、家用医疗器械和民营医疗机构等院外场景本身就不会受到医疗反腐的冲击。

除此之外，按照前述逻辑，医疗反腐将有利于创新药、高端医疗器械和中医药等领域。

首先是创新药，在高压反腐之下，药企之间将不再比拼市场推广，而是依靠实打实的产品力开拓市场，临床疗效越发重要，创新药既有扎实的临床数据支撑又是独家品种，将得到更好的发展空间。

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其次是高端医疗器械，高端医疗器械技术壁垒高，剥离了灰色操作空间后，国产高端医疗器械的产品优势、价格优势更加凸显。

最后是中药，中医药具有适应症广、医疗成本低、易推广应用等优势，有利于遏制过度医疗、节约医保基金和患者支出，近年来中医药“花小钱办大事”的优点多次彰显，国家不断出台政策支持中医药的发展。在出清后，头部中药公司的行业环境将更加友好。

可以看出，医疗反腐促使医药相关产品回归临床疗效和产品价值，一方面将提升医疗品质、减轻民生负担，另一方面也将大幅提升中国医药产业的竞争力。

药企们，比拼真功夫的时候到了。

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